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海通荀玉根:白马股会重现2014年马失前蹄吗

2018-01-05 来源:新浪综合 责任编辑:编辑部 点击:

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  核心结论:①14年初白马股集体下跌源于基本面变差、替代品出现、公募持仓太集中后调仓。这次不同之处是:消费白马基本面并未恶化、替代品暂未出现、代表增量资金的外资偏爱消费。②经过前期回调,加上年初资金利率回落,预计春季躁动会重现,考虑利率下行幅度有限预计是小躁动,大机会等3-4月基本面数据和政策明朗。③躁动期关注通胀主题和先进制造。全年价值龙头携手成长龙头,上半年偏价值尤其是金融。

  白马股会重现2014年马失前蹄吗?

  2017年结束了,回顾A股,指数表现不错,结构分化严重,上证综指涨6.6%,沪深300涨21.8%,上证50涨25.1%,创业板指跌10.7%。展望2018年,我们维持《新时代,新牛市——2018年A股投资策略-20171209》观点,市场从震荡市末期步入牛市初期,价值龙头携手成长龙头。2017年上证50为代表的价值股表现优异,食品饮料和家电行业指数领涨,涨幅达55%、45%,结构分化的行情与2013年相似,部分投资者担心2018年年初会否出现14年初马失前蹄的情景,即前期涨幅大的白马股集体大跌,本文就此展开讨论。

  1.   2013年底14年初白马股大幅下跌

  2013年底至14年初成长白马集体大跌,前期涨幅居前的传媒、电子领跌。2012年11月十八大会议召开后,市场对改革的美好预期升温,12月4日上证综指1949点时市场迎来一波上涨,银行股领涨。2013年初新兴行业盈利好转,一季报显示传媒、电子净利同比分别达22.6%、36.1%,以创业板为代表的成长股开始走出独立行情,全年创业板指涨幅达82.7%。从行业看,2012/12/04-2013/09/30期间传媒、电子表现较好,涨幅分别为202%、70%,期间传媒净利累计同比从12Q4的14.8%升至13Q3的24.5%,电子从-21.3%升至35.6%,业绩改善驱动股价上涨。进入13Q4后,传媒、电子行业股价开始调整,13Q4-14Q2期间传媒行业指数最大跌幅为29%,电子行业指数为17%。从个股看,13Q4-14Q2期间传媒股如华谊兄弟掌趣科技蓝色光标最大跌幅分别为41%、32%、22%,电子股如大华股份海康威视歌尔股份最大跌幅分别为43%、40%、37%,其他的消费白马股一样下跌,长城汽车伊利股份云南白药最大跌幅分别为51%、37%、34%。2013年底2014年初,前期表现优异的成长白马遭遇了马失前蹄。

  白马股集体下跌源于基本面变差、替代品出现、公募持仓太集中后调仓。回顾2013年底至14年初白马股集体下跌,我们认为主要源于三方面:第一,成长白马基本面变差,估值和盈利匹配度不合适。传媒净利累计同比增速在2014Q1达38%的高点后回落,最低至15Q1的3%,电子在2013Q4达到58%的高点后回落,最低至14Q4的10%。代表性公司如华谊兄弟净利累计同比增速从13Q3的207%降至14Q2的4%,大华股份从63%降至31%,云南白药从57%降至21%。截止2013/09/30,华谊兄弟PE(TTM)为87倍,大华股份为61倍,云南白药为45倍,估值与业绩匹配度变差。第二,新的替代品开始出现,从白马成长转向主题概念成长。在产业结构转型的预期下,2013年产业并购潮兴起,为此证监会于2013年10月30日印发《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》,旨在提高借壳上市门槛,同年12月4日深交所颁布《上市公司业务办理指南第10号——重大资产重组》,进一步规范上市公司资产重组流程。市场投资热点逐渐从白马成长转向偏概念主题成长,特别是在2014/07-2015/06牛市期间,以互联网为代表的并购主题取代传媒、电子,成为市场新的主线。第三,公募基金对传媒、电子等板块的持仓太集中,调仓引致行情调整。截止2013/09/30,基金季报显示公募持仓传媒和电子占比为17.7%,创08年以来历史之最,相对A股自由流通市值占比超配9.7个百分点,相对沪深300流通市值占比超配3.3个百分点。年底排名结束后,2014年初公募基金普遍调仓,加剧了成长白马股的下跌。

海通荀玉根:白马股会重现2014年马失前蹄吗

海通荀玉根:白马股会重现2014年马失前蹄吗

  2.   这次消费白马不会重蹈当年覆辙

  我们认为2018年初公募调仓和保险实现财务收益可能给白酒家电带来短期的交易性冲击,但出现大跌的可能性不大,这次白酒家电为代表的消费白马与13年电子传媒为代表的成长白马有明显不同:

  一是消费白马基本面并未显著恶化,估值盈利仍匹配。2016年1月27日上证综指2638点以来,以白酒和家电为代表的消费白马表现最优,涨幅分别达197%、94%,核心源于业绩改善,白酒净利累计同比从15Q4的10.6%回升至17Q3的42.0%,家电从15Q4的-7.5%回升至17Q3的25%。在《业绩为王,谁会更强?——2018年企业盈利展望-20171229》中,我们预计2017、2018年白酒净利同比分别为40%、25%,家电分别为25%、20%,两者盈利增速略有回落,但仍保持在高位。目前白酒、家电PE(TTM)为35、22倍,分别对应05年以来估值从低到高的69%、44%分位,估值处在历史中等水平。12月28日白酒龙头贵州茅台已宣布提价公告,自2018年起施行,受此信息影响,贵州茅台股价当日大涨8.2%。本轮家电业绩回升得益于行业集中度提升、企业国际化加快和地产后周期,未来前两者趋势将延续,若地产销售数据大幅下行,家电业绩或将受到拖累,这需后续进一步观察。

  二是新的替代品暂未出现,消费白马股仍具有配置意义。2013年底证监会出台政策规范并购重组,以互联网为代表的并购主题取代传媒、电子,而目前没有明确的大主线能够替代白酒家电。2016年1月底上证综指2638点时我们提出熊市结束,市场步入类似春天的震荡市,盈利增长推动震荡市中枢抬升,目前仍是业绩为王的时代,基本面成为决定市场的核心变量。从业绩和估值匹配角度看,以白酒、家电为代表的消费白马股仍具有配置意义。根据策略自上而下和行业分析师自下而上的预测,推算2017/2018年金融净利同比为5.9%/11.6%,科技为24%/26%,消费为17%/18%,而周期为59%/19%,地产为20%/10%。业绩好转的金融低估低配,是我们2018年尤其是上半年推荐的重点,这与继续配置消费白马并不矛盾。白酒、家电当前PE(TTM)分别为35、22倍,对应18年PEG分别1.4、1.1,估值和业绩匹配度尚可,仍具有配置意义。科技类整体上估值和业绩对比吸引力不大,其中部分子行业和龙头公司具备吸引力。而周期股业绩增速回落,也难以成为新主线。

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